在那些所谓的独角兽公司中,只有一半甚至是1/3最后能够幸存下来。

说上面这句话的是Reid Hoffman,Linkedin的创始人,PayPal黑帮的成员,也是著名的“硅谷人脉王”。看过了PayPal 从2000年的互联网泡沫中死里逃生的他,对于泡沫破裂的敏锐度异于常人。

他的观点是:

许多独角兽公司当前的估值,都远远超过了它们上市时的估值。公开市场已有大量的相互反馈,但是私有市场却有一些有实力的投资人,愿意对初创公司进行投资。这也就意味着初创公司能够非常轻松的获得高估值。

Hoffman 说这话的时候,最后一轮估值60亿美元的Square 还没有完成IPO。随后,这家支付领域的独角兽,以9美元的发行价在纽交所正式挂牌。按发行价计算,Square 的市值不过27亿美元,这比最后一轮估值缩水了一半。尽管其一度达到12美元,但即便以此计算市值也不过36亿美元。

不只是Square,包括GoPro、Fitbit、Lending Club、Ondeck 等一票近期IPO的创业公司都面临着类似的窘境:在风险投资阶段估值颇高的独角兽们到了股市之后,突然发现并未受到更大范围内的市场认可,估值大幅缩水。其中,Lending Club 从IPO开始,其跌幅甚至高达50%。

事实上,独角兽们上市之后的业绩并非不理想。以GoPro 为例,从今年年初至三季度,其收入已达到12亿美金,同比增长了55%,业绩收入已达去年收入的85%。而LendingClub也同样如此,其收入依然保持了持续的的增长,而第三季度就亏为盈了。

尽管如此,独角兽们还是未能获得二级市场的认可。实际上,这种不认可已经在向风险投资阶段传导了。不久之前,Snapchat 唯一一个连续四年注资的基金,Fidelity(富达投资)在第三季度将Snapchat 估值降低了 25%,并同时将另一家独角兽创业公司Zenefits 的估值从45亿美元下调为23亿美元。

一二级市场的对独角兽公司价值预期的整体下调,预示着风险投资领域的泡沫太过,而且正在逐渐破裂。

那么,泡沫怎么来的?

当然是炒起来的,这个答案已经毋庸置疑了。然而真正的问题在于,为什么能够炒?为什么会炒起来?

先看一张图,这是关于美国资本市场排名前20的股权交易对比。

在这张图上,我们能够明显发现:在2007年美国经济危机之前,大部分大手笔的股权交易都是通过IPO实现的;而在2007年之后,非公开市场的股权交易开始活跃,并且超过了通过IPO的规模数量,这意味着有大量的大额投资并没有通过二级市场完成。

事实上,正是这些在非公开市场上完成的大额资本事件,导致出现了大量的“独角兽”。然而,也正是因为这些大额交易大量出现在非公开市场,导致独角兽们在公开市场上遭遇了价值重估。

今天,在风险投资市场上的投资规模越来越大,数量越来越多,而面向这些领域的投资基金也越来越多。也正是越来愈多的资本聚集于风险投资市场,加上风险投资本身就是一个模糊定价的市场(如果你是创业者,你想想看自己的估值是不是一拍脑袋顶出来的),也导致风险投资市场的估值水涨船高。

反之,二级市场的定价则要更为清晰一些。尽管在风险投资领域的投资人们也在尽可能的摸索出一套“投资逻辑”,但显然二级市场的定价则显得更为公允。在二级市场,上市公司必须清楚的对财务、业绩做出说明。正是一二级市场的估值逻辑差异,导致独角兽们在二级市场上遭到重新估值。

当然,除了估值的方法差异,在资金量上的差异也让更多的投资淤积在风险投资市场,捧出了更多的独角兽。而这,也导致独角兽们的竞争激烈,IPO 后获得更高估值的难度更高了——总之,泡沫正在破裂中。

未来的投资会怎样?

风险投资是一个几十年没变过规矩的行业,尽管人们总是能看到一些新的面孔,但细数下来,你依然可以像阿里系、腾讯系、网易系这样梳理一条投资机构的派系出来。这些新成立的基金,虽然极力在投资策略、LP构成和决策流程等等操作层面上努力做出改变,但从风险投资的大趋势上看,并未出现革命性的变化。

不过,既然是一次降温,自然也会引出了投资领域一些新的变化:

1.估值缓慢下降

严格意义上说,这是泡沫消散后的必然后果,然而这种估值的下降幅度短期内应该并不大。通常来说,实体经济的活跃程度与投资的活跃程度是负相关的。因为一旦实体经济不景气,大量的资本就会流向代表未来的风险投资。而这些从实体经济中抽逃出来的资金,则成为了风险投资市场的资本供给。

而眼下我们正处于全球经济滑坡的时期,所以尽管之前出现了显著的泡沫,但风险投资尤其是早期投资的估值短期内并不会出现如2000年一样的变化。

2.投资阶段分化

与2000年泡沫破裂前,投资机构所面临的现状有所不同的是,今天的投资机构在资金的来源上更加丰富了,因而也出现了大量的新兴投资机构。由于都是一些新兴的投资机构,所以在基金规模上也相对较小,因而投资的项目也偏早期。

不过,在经历过这轮泡沫之后,这些投资机构会显著分化。其中,有一定投资成绩、得到认可的投资机构在募资能力上更突出,因而无论是规模和阶段都会向后期靠;而那些成绩平平的投资机构则可能还是停留在早期甚至销声匿迹。而从投资的发展来讲,这也是正常的状态。

3.介于风险投资与股市之间的股权交易市场会逐渐形成

长期来看,在非公开市场上的股权投资并不会大量减少,甚至可能会越来越多,未来资本市场上的资金量和创业公司数量并不会显著减少。同时,目前的风险投资市场也没有足够好的退出机制,缺乏足够的流动性。

因为这两点,也就意味着在一二级市场之间有可能会形成一个中间层,用以实现股权的部分流通。目前,类似VentureShares 这样的交易平台可能是一个重要趋势。因为只有这样,才能承接那些被逼出来的独角兽。